코스닥시장에서의 사전적 효율성 및 CAPM 검증
Testing Portfolio Efficiency and the CAPM in the KOSDAQ Market
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초록
본 연구는 최근 높은 불안정성을 보인 코스닥시장을 대상으로 과연 이론적 CAPM이 가격결정모형으로서 실제 성립하고 있는가를 검증하여 보았다. 이를 위해 우선 우도비율검증을 통해 가치가중지수(VWI)와 동일가중지수(EWI)가 사전적 효율성을 갖고 있는가를 검증하였다. 그런 다음 무관회귀분석을 적용해 CAPM의 모수를 추정하고 가격결정 설명력을 구해 CAPM이 현실적용성이 있는가를 판단하였다. 산업별, 기업규모별, 체계적 위험별로 다양하게 포트폴리오를 구성해 사전적 효율성과 CAPM을 검증하였다. 1999년 1월부터 2010년 6월까지 138개의 월별수익률 자료를 사용하여 분석한 주요 결과는 다음과 같이 요약될 수 있다. 첫째, 산업별로 포트폴리오를 구성했을 때 VWI와 EWI가 사전적 효율성이 있다는 귀무가설을 기각할 수 없었다. 그렇지만 규모별 및 베타별로 포트폴리오를 구성했을 때에는 EWI만 사전적 효율성이 있는 것으로 나타났다. 둘째, EWI를 사용하면 이론적 CAPM과 일치하는 결과를 얻을 수 있어 CAPM의 현실적용성이 높게 나타났으나, VWI를 사용한 경우에는 그러한 결과를 얻지 못했다. 셋째, 분석결과의 강건성을 위해 비모수추정방법인 일반화적률법을 적용한 경우에도 EWI의 사전적 효율성 및 CAPM의 현실적용성은 그대로 유지되었다.
Abstract
In this study, we test the standard CAPM with the return data of the firms listed in KOSDAQ which has recently shown high volatility. The likelihood ratio test is employed to test the null hypothesis that the value-weighted index(VWI) or the equally-weighted index(EWI) is efficient ex ante. We also employ the nonlinear seemingly unrelated regression model to find out whether the standard CAPM explains stock returns properly as it theoretically implies. Our sample includes 138 monthly return data in the period of January 1999 to June 2010. One hundred ninety sample firms are classified into one of ten portfolios by industry, firm size, and beta. Important empirical findings of this study can be summarized as follows: (1)When portfolios are classified by industry, the null hypothesis that VWI or EWI is efficient cannot be rejected. However, for portfolios grouped by either firm size or beta, only EWI has efficiency. (2)The test of the CAPM shows that EWI is preferred to VWI as a proxy for the market portfolio because the former results in better parameter estimates and higher explanatory power. (3)In addition to LRT, GMM is also employed for robustness test and the results based on GMM also indicate that EWI is efficient while VWI is inefficient. In sum, this study suggest the use of EWI as a proper proxy for the market portfolio when testing or applying the CAPM.
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