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고유변동성 퍼즐의 결정요인에 대한 분해와 평가

Decomposition and Evaluation on the Determinants of the Idiosyncratic Volatility Puzzle in Korea Stock Market

정정현
한국금융공학회 (Korean Association of Financial Engineering)|2018.12|金融工學硏究 (Korean Journal of Financial Engineering)|제17권 제4호|pp. 1-35|DOI 10.35527/kfedoi.2018.17.4.001

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Momentum기업특성변수모멘텀고유변동성Idiosyncratic Volatility고유왜도Idiosyncratic Skewness시장마찰적 요인투자자의 선호Market FrictionInvestor PreferenceFirm Characteristic Variable
주제분류경영학

초록

고유변동성이 미래의 주식수익률과 음(-)의 관계를 보인다는 고유변동성 퍼즐이 Ang, Hodrick, Xing, and Zhang (2006)에 의해 제기된 이후, 이러한 퍼즐의 존재와 그 원인을 밝히는 연구가 많이 발표되고 있다. 본 연구에서는 기존의 선행연구에서 다양하게 제시되고 있는 고유변동성 퍼즐의 결정요인들의 영향을 분해하여 그 설명력을 평가하고자 한다. 본 연구는 한국 주식시장에서 고유변동성 퍼즐이 존재하는가를 실증적으로 분석하고, 이러한 퍼즐이 기업특성변수, 투자자의 선호관련변수, 시장의 마찰적 요인 관련변수 등에 의하여 설명될 수 있는가를 실증적으로 검토하였다. 1998년 7월부터 2017년 12월까지의 기간 동안에 한국거래소 유가증권시장에 상장되어 있는 주식종목 중에서 월별 균형 패널 자료의 요건에 맞는 모든 자료를 대상으로 분석하였다. 고유변동성 퍼즐 중에서 기존에 제시되고 있는 다양한 원인변수에 의하여 설명된 비율을 산출하기 위한 방법으로 Hou and Loh (2016)의 방법을 이용하였으며, 계수의 추정은 고정효과모형을 이용하였다. 전체기간과 두 개의 하위기간에 대하여 변동성 퍼즐을 분해한 결과에서는 전체 분석기간에서 고유변동성 퍼즐이 결정요인들에 의하여 52.97%가 설명되며, 글로벌 경제위기 이전의 기간 동안에 변동성 퍼즐의 55.97%가 설명되며, 글로벌 경제위기 이후의 기간 동안에 변동성 퍼즐의 49.02%가 설명될 수 있는 것으로 나타났다. 이는 Hou and Loh (2016)와 비교되는 분석결과로, 이들은 개별주식에서는 고유변동성 퍼즐의 29～54% 정도가 결정요인들에 의해서 설명되고, 고유변동성에 따라 구성된 포트폴리오에서는 고유변동성 퍼즐의 78～84%가 설명된다는 분석결과를 제시하고 있다. 고유변동성 퍼즐의 주요 결정요인별 분석결과를 살펴보면, 한국 주식시장에서는 모멘텀, 자본이득 누적률로 측정되는 투자자들의 도박 선호, 그리고 차익거래에 비용을 발생시키는 변수 등에 의하여 고유변동성 퍼즐의 상당 부분이 설명될 수 있다는 점을 확인할 수 있다.

Abstract

Since the very influential paper Ang, Hodrick, Xing, and Zhang (2006) which presents the negative relationship between idiosyncratic volatility and future stock returns, a large number of theoretical and empirical papers have been published to solve the idiosyncratic volatility puzzle. This paper intends to evaluate the determinants that proposed by previous studies to explain the puzzle in Korea stock market. In this study, twelve determinants are grouped into three categories as firm characteristic variables, investor preference related variables, and market friction related variables. The decomposition methodology proposed by Hou and Loh (2016) are applied to calculate the ratio of portion explained by the determinants to the puzzle. This study tries to get the scale invariant ratios to ensure the comparability of the test results by standardizing the determinant variables. The determinants examined in this paper explains 52.97% of the puzzle for all sample period. And 55.97% of the puzzle is explained by the determinants before the global economic crisis in 2008, and 49.02% of the puzzle is explained by the determinants in the second sub-period. This test result is comparable to Hou and Loh (2016) which presents 29-58% of the puzzle is explained by the determinants for individual stocks. Five determinants including momentum, capital gain overhang, illquidity, trading turnover, and transaction cost have high explanation power consistently for all period and all sub-period. The rest of determinants have a weak explanation power or have inconsistent explanation power according to the period.

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