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레버리지 및 보유현금비율이 기업투자와 주식수익률의 관련성에 미치는 영향

Effects of Leverage and Cash Holdings on the Relationship between Corporate Investment and Stock Returns

정지수|정정현
한국금융공학회 (Korean Association of Financial Engineering)|2023.09|金融工學硏究 (Korean Journal of Financial Engineering)|제22권 제3호|pp. 111-139|DOI 10.35527/kfedoi.2023.22.3.005

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레버리지주식수익률Reversal기업투자LeverageMomentumCash HoldingsStock Return모멘텀보유현금비율반전현상Corporate Investment
주제분류경영학

초록

본 연구는 기업투자로 인하여 주식수익률의 시계열 패턴이 발생하는지를 밝힌다. 기업투자에 대한 레버리지와 보유현금의 영향을 확인하고, 이들의 상호작용에 의한 주식수익률의 시계열 패턴 발생 가능성을 실증적으로 분석한다. 2013년부터 2021년까지 KRX의 유가증권시장에 상장된 주식종목을 대상으로 하는 18,795개의 기업별-분기별 자료를 분석한다. 본 연구는 동적 패널자료(dynamic panel data, DPD)에 대하여 2단계 시스템 GMM 모형으로 계수를 추정하였다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 기업투자는 과거의 기업투자로부터 음(-)의 영향을 받고, 과거의 주식수익률로부터 시차에 따라 양(+) 또는 음(-)의 영향을 받는 것으로 나타났다. 기업투자는 레버리지로부터 음(-)의 영향을 받고, 보유현금비율로부터 양(+)의 영향을 받는 것으로 나타났다. 이는 경영자가 내부자금을 충분히 확보하고 있는 경우에 투자를 확대한다는 과잉투자가설을 지지한다. 둘째, 레버리지가 낮은 기업의 투자는 주식수익률에 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타나고 있는데, 이는 Jensen(1986)의 경영자 제국건설가설의 예측과 일치하는 것이다. 셋째, 내부자금이 풍부한 기업이 투자를 확대하면 단기적으로는 주식수익률에 부정적인 영향을 주지만, 장기적으로는 긍정적인 영향을 주는 것으로 나타나고 있다. 넷째, 주식수익률에 나타나는 시계열 패턴은 기업투자, 레버리지, 보유현금비율 등의 상호작용 효과에 대한 주가반응이 기업투자를 전후한 시차에 따라 다르기 때문에 발생한다는 것을 실증적으로 확인하였다. 본 연구는 Kang et al.(2018), Mortal and Schill(2018) 등의 연구를 확장한 것으로, 레버리지나 보유현금비율에 의해 기업투자가 영향을 받으며, 기업투자에 대한 레버리지와 보유현금비율의 상호작용에 의해 주식수익률 시계열 패턴이 발생한다는 증거를 제시하고 있다는 점에서 의의가 있다.

Abstract

This paper investigates whether the time series pattern of stock returns can occur by the corporate investment. The main questions of this paper are whether the effect of leverage, cash holdings, and their interaction on the corporate investment can be found, and whether time-series pattern of stock returns due to the corporate investment can be confirmed. This study analyzes stocks listed on the KRX from 2013 to 2021. The sample companies are non-financial firms whose size of tangible asset is over KRW 50 billion. The main findings of this paper are as follows. First, past corporate investment has a significant negative impact on current corporate investment, and past stock returns have a significant positive or negative impact on current corporate investment over time. The fact that cash holdings have a significant positive impact, and leverage have a significant negative impact on the corporate investment is observed. Second, corporate investment seems to have a negative impact on future stock returns. This is consistent with the prediction of Jensen’s (1986) managerial empire-building hypothesis. Finally, the test result shows that time series patterns in stock returns due to the interaction of corporate investment, leverage, and cash holding appear differently depending on the time lag.

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