국내 민자사업 재구조화 관련 민자도로사업의 매수청구권 가치평가에 관한 연구: LSMC 시뮬레이션의 적용
A Study on the Valuation of Early Termination Payment Option of Toll Road PPP Project in the Context of PPP Restructuring: Application of LSMC Simulation
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본 논문은 브라운 필드 민자도로사업의 아메리칸 풋옵션 형태의 매수청구권 가치추정에 관한 연구이다. 민자도로사업의 매수청구권의 가치를 실물옵션의 접근법으로 Brandao and Saraiva(2008)의 교통위험의 시장가치의 측정방법과 Longstaff and Schwartz(2001)가 제시한 최소제곱몬테카를로(LSMC) 시뮬레이션 기법을 이용하여 추정한다. 사례사업의 가치는 내재가치와 교환가치를 구분한다. 내재가치는 재추정 교통량을 기반으로 한 미래기대현금흐름을 사례사업의 실시협약 체결 시점의 사업수익률로 할인한 가치다. 교환가치는 재추정 교통량을 기반으로 한 미래기대현금흐름울 재구조화 시점의 시장 할인율로 할인한 가치다. 내재가치는 기존사업자가 ‘계속 운영한다면’이라는 가정 하에 재구조화 시점에 평가한 가치를 의미하며, 교환가치는 사업권을 ‘신규사업자에게 매각한다면’이라는 가정 하에 평가한 가치를 의미한다. 사업권을 기존사업자에게서 정부가 직접 매입한다면 내재가치에 가까울 것이며 사업권을 정부가 직접 신규사업자에게 매각한다면 교환가치에 가까울 것이다. 사례분석은 실시협약의 보장수준보다 실제 교통량이 현저히 낮아 재구조화가 진행되었고 매수청구권과 최소운영수입보장(MRG)이 있는 민자도로사업을 대상으로 하였다(거래구조와 기존사업자에게서 신규사업자로 사업권이 이전되면서 사업구조 변경이 이루어진 사업). 사례사업은 민간투자사업 기본계획에 따라 2014년에 재구조화가 이루어진 민자도로 사업을 대상으로 하였다. 재구조화 시기에 사업권 가치, 매수청구권의 가치, MRG의 가치는 재추정 교통량을 기준으로 분석하였다. 분석결과 MRG가 없다는 가정하에 추정된 매수청구권의 가치는 MRG 고려한 경우의 매수청구권 가치보다 크게 나타났다. 매수청구권의 행사 필요성은 MRG의 존재로 감소하는데 이는 매수청구권과 MRG가 결합옵션이기 때문인 것으로 보인다. 사례사업에서 내재가치와 교환가치를 100으로 표준화 할 때 MRG 미고려 시의 매수청구권의 내재가치와 교환가치는 각각 73.0과 29.3으로 나타났으며, MRG 고려 시의 매수청구권의 내재가치와 교환가치는 각각 9.4 와 5.2로 나타났다. MRG 고려 여부에 따라 매수청구권의 내재가치와 교환가치는 63.6%p와 24.1%p 감소하였고, 이는 MRG의 상쇄효과에 기인한다.
Abstract
This paper estimates the value of the early termination payment option (ETP) of brown field toll road PPP projects, which is a form of an American put option. We use the real option approach where we combine the Least Squares Monte Carlo (LSMC) simulation by Longstaff and Schwartz (2001) with the measurement method of the market price of traffic risk proposed by Brandao and Saraiva (2008). We measure the intrinsic value and the exchange value of the project where the intrinsic value is the present value of the project based on the updated future cash flows discounted at the fair rate of return estimated at the early stage of the road operation. The exchange value is measured as the present value of the project based on the updated future cash flows discounted at the fair rate of return estimated at the time of restructuring. The intrinsic value means the value of the project under the assumption of the on-going operation by the original operator, while the exchange value is defined as the value of the project under the assumption of disposition to a new project operator. If the government were to buy the project right directly from the original project owner, it would pay a price close to the intrinsic value of the project and if the government were to sell the project right, the new project owner would pay the government a price close to the exchange value of the project. We apply the valuation method to the valuation of a brown field PPP project with both ETP and MRG (minimum revenue guarantee) where the actual traffic volume was much lower than the forecasted traffic volume and restructuring (modifying the deal structure and allowing the transfer of the project right from the original operator to the new operator) was undertaken. The case involves restructuring an existing road PPP following the restructuring brown field PPP guideline in 2014. The value of the project as well as the ETP and MRG at the time of restructuring is based on the updated traffic forecast. We find that the value of ETP without MRG is larger than the value of ETP with MRG. This is as expected since ETP and MRG are compound options where the need to exercise ETP is reduced in the presence of MRG. For the case project, after standardizing the intrinsic value and the exchange value of the project to 100, theintrinsic value and the exchange value of ETP without MRG are 73.0 and 29.3, respectively, while the intrinsic value and the exchange value of ETP with MRG are 9.4 and 5.2, respectively. That is, the intrinsic and exchange values of ETP are reduced by 63.6% point and 24.1% point, respectively, due to the counteracting effect of MRG.
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