주식 시장과 해외 주식형 펀드의 현금 유출입
The Dynamics of Stock Market Return andInternational Equity Fund Flows
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초록
본 연구는 해외 주식 시장 수익률, 한국 주식 시장 수익률, 전체 해외 주식형 펀드 현금흐름 간의 동태적 관계를 벡터 자기회귀 모형을 이용하여 분석하였다. 해외 주식 시장 수익률은 MSCI가 제공하는 모든 국가, 선진국, 신흥국 지수로 나누고, 현금흐름은 순현금흐름, 현금유입, 현금유출로 구분하여 축약형 및 구조형 벡터 자기회귀 모형을 추정한 결과는 다음과 같다. 첫째, 축약형 벡터 자기회귀 모형으로 변수 간 시차 효과를 검증하여 해외 주식형 펀드의 순현금흐름 및 현금유입에 해외 주식 시장 수익률이 양(+), 한국 시장 수익률이 음(-)의 효과가 있음을 확인하였다. 이는 해외 주식 시장과 펀드 순현금흐름(현금유입) 간의 포지티브 피드백 거래가 존재한다고 할 수 있다. 하지만 현금유출에는 시차 효과가 거의 없었다. 둘째, 구조형 벡터 자기회귀 모형을 이용하여 변수 간의 동시적인 관계를 검증하여 순현금흐름 및 현금유입에는 해외 시장 수익률의 동시적인 효과가 거의 없었지만, 현금유출에는 유의적으로 양(+)의 효과가 있어, 펀드 투자자의 디스포지션 효과가 존재함을 확인하였다. 이러한 결과는 해외 주식 시장 수익률이 현금흐름에 미치는 시차 및 동시적 효과가 순현금흐름, 현금유입, 현금유출에 따라 달라, 본 연구의 축약형 및 구조형 벡터 자기회귀 모형의 유용성을 보여 준다. 셋째, 충격 반응 함수 검증으로 해외 시장 수익률이 순현금흐름 및 현금유입에 장기적으로 효과가 있고, 선진국 지수보다는 신흥국 지수가 현금흐름에 더 크게 영향을 미침을 알 수 있었다. 넷째, 변수 충격의 상대적 중요성을 보여 주는 분산 분해를 통해 신흥국 지수가 선진국 지수보다 현금흐름을 더 많이 설명하고, 현금흐름 중에서는 현금유출이 해외 시장 수익률에 의해 더 많이 설명됨을 확인하였다. 이는 한국의 해외 주식형 펀드 투자 지역이 신흥국에 집중되어 있음을 간접적으로 보여 주는 것이다. 본 연구는 한국 및 해외 주식 시장 수익률의 변동이 매우 켰던 시기에 주식 시장 수익률이 해외 주식형 펀드의 현금흐름에 미치는 효과를 최초로 분석하였다는 데에 연구의 의의를 가진다.
Abstract
Using the reduced-form and structural vector auto-regression(VAR) models, this study examines the dynamics among the returns of Morgan Stanley Capital International(MSCI) and Korean Stock Price Index(KOSPI), and cross-border equity fund flows. We categorize the fund flows into netflows, inflows, and outflows. Further, we use the MSCI indices of ACWI, World, and Emerging Markets to estimate the returns on international equity funds. The major empirical findings are as follows: First, the reduced-form VAR model shows the positive effects of lagged international market returns and the negative effects of lagged Korea market return on netflows and inflows, but insignificant effects on outflow. Second, the contemporaneous effects between international market returns and outflows are very noteworthy. We report that the investors exhibit disposition effect: positive concurrent relationships between international market returns and outflows. Third, the impulse response function plots show the long-term effects of international market returns on netflows and inflows, but short-term effects on outflows. Fourth, the variance decomposition results show that the emerging market return is much more meaningful in explaining fund flows, specifically outflows, than the developed market return.
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