주택매매가격-임대료 비율 (Price-Rent Ratio)의 동태적 특성에 관한 연구
A Study on the Dynamics of the Price-Rent Ratio for Housing Markets in Korea
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초록
본 연구는 Campbell and Shiller(1988)의 현재가치모형을 전국 및 서울특별시와 6 대 광역시 주택시장에 적용하여 분석하였다. 분석기간으로 2001년 8월부터 2021 년 8월까지의 월별자료를 이용하였으며, 글로벌 금융위기 기간 동안의 구조적 변화 를 고려하여 금융위기 이전(2000-2008년)과 금융위기 이후 기간(2009-2021)으로 나누어 분석을 추가하였다. 모든 지역의 로그 주택가격-임대료 비율은 불안정한 시 계열이기 때문에 이들의 동태적 특성을 전통적인 현재가치모형으로 설명되는 부분 과 설명되지 않는 부분(present value residuals; PVR)으로 분해하였다. 그리고 분 해된 요인들은 시장에서 관측되지 않기 때문에 이들을 상태공간모형(state space model)으로 구성하고 칼만필터(Kalman filter)를 이용하여 추정하였다. 분석 결과들은 다음과 같다. 첫 번째로 현재가치모형으로 설명되는 주택의 시장근본가치 변동의 대부분은 기대주택수익률로 나타났다. 두 번째로 PVR 요소는 현재가치모형으로 설 명되는 부분과의 상관관계가 존재하였는데 기대주택수익률과는 양(+)의 상관관계를 보인 반면 기대임대료 성장률과는 음(-)의 관계를 보여 PVR 요소는 시장참여자들 의 심리적 요인과 밀접하게 관련되어 있는 것으로 파악되었다. 세 번째로 시장참여 자들의 비이성적 낙관과 군중심리에 의해 주택시장이 과열된 시기를 GSADF 검정 으로 파악한 후 PVR 요소와의 관계를 통계적으로 검정한 결과 유의한 것으로 나타 났다.
Abstract
We consider which factors determine the price–rent ratio for the housing market in Seoul and six metropolitan cities of Korea and at the national level from August, 2001 to August, 2021. Based on a present-value framework, our empirical model separates the price–rent ratio for a given market into unobserved components related to the expected real rent growth and the expected housing return but is modified from standard present-value analysis by also including a residual component that captures non-stationary deviations of the price–rent ratio from its present-value level. Estimates for the modified present-value model suggest that the present-value residual (PVR) component is always significant and very large at the national and all regional levels, especially for areas that have experienced frequent booms and busts in the housing market. Comparing our results with a recent statistical test for periodically-collapsing bubbles, we find that cities with large estimated PVR components are the same areas that test positively for explosive sub-periods in their price–rent ratios. Our approach allows us to estimate the correlation between shocks to expected rent growth, the expected housing return, and the PVR component. We find that the expected housing return and movements in the PVR component are highly positively correlated implying an impact of the expected housing return on house prices that is amplified from what a standard present-value model would imply. Our results also show that most of the variation in the present-value component of the price–rent ratio arises due to the variation in the expected housing return.
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