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변동성, 왜도, 첨도와 주식수익률의 횡단면

Higher Moments and the Cross-Section of Stock Returns

심명화
한국재무관리학회 (Korea Financial Management Association)|2016.03|재무관리연구 (THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT)|제33권 제1호|pp. 71-102|DOI 10.22510/kjofm.2016.33.1.003

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변동성VolatilitySkewnessKurtosis주식수익률왜도첨도복권 성향Lottery-LikeEstimation Period
주제분류경영학

초록

본 연구는 국내 주식시장에서 수익률 변동성(volatility), 왜도(skewness), 첨도(kurtosis)와 수익률과의 횡단면적 관계를 살펴보고, 나아가 각 적률의 추정기간에 따라 수익률과의 관계가 달라지는지 분석한다. 주요 발견은 다음과 같다. 첫째, 단기에서 추정한 왜도가 높은 주식일수록 평균수익률이 낮다. 기업규모, 장부가치 대 시장가치비율, 단기 수익률 반전 등 수익률과 관련이 있다고 알려진 여러 기업특성을 통제하고도 유의하다. 둘째, 단기 왜도와 수익률의 음의 관계는 개인투자자 거래 비중이 높은 주식들 중에서 더 두드러진다. 왜도와 수익률의 관계가 개인투자자의 고왜도 선호에 기인함을 지지하는 결과이다. 셋째, 장기에서 왜도를 추정한 경우 왜도와 수익률의 음의 관계는 더 이상 유의하지 않다. 이는 단기 왜도와 장기 왜도에 내포된 정보가 서로 다를 가능성을 시사한다. 넷째, 장기에서 추정한 첨도는 수익률과 양의 관계에 있다. 투자자들의 첨도 회피 가설과 일관된 결과로 다른 기업 특성들을 통제하고도 유의하게 나타났다. 마지막으로, 변동성과 수익률의 음의 관계는 변동성의 추정 기간에 관계없이 유의하다.

Abstract

I compute historical volatility, skewness, and kurtosis for individual stock returns and investigate a cross-sectional relation between each moment and stock returns. First, I find that skewness is negatively related to subsequent stock returns, where skewness is estimated using 30-day, 60-day, and 180-day windows. The relation remains significant after controlling for various cross-sectional effects such as size, book-to-market, and short-term return reversals. Second, I find that the negative relation between skewness and future stock returns is more negative and significant among stocks that are heavily traded by individual investors. This evidence suggests that a preference for skewness or lottery-type stocks is the source of the negative skew-return relation, given that individual investors more likely to have a greater gambling propensity. Third, I find the skewness-return relation becomes less significant with a longer estimation window. It may highlight the possibility that skewness measures computed from short- and recent-period data are likely to contain different information from those computed from long-period data. Lastly, I find a positive relation between kurtosis and subsequent stock returns, where kurtosis is computed using 1-year and 2-year estimation windows.

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