신흥시장에서의 신용 스프레드
Credit Spread in the Emerging Bond Market
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신흥 채권시장에서 형성되고 있는 투자자들의 사전적 위험 프리미엄이라 정의될 수 있는 신흥국가내 채권시장의 전체적인 평균 수익률과 미국 재무성증권 수익률과의 격차인 국가신용 스프레드(또는 신용 스프레드)는 시장의 상황에 따라 비대칭적으로 변동하는 모습을 보이고 있다. 즉, 세계적으로 자산시장이 약세를 보일 경우에는 신흥시장에서의 신용 스프레드는 매우 빠르게 상승하는 데 반하여 자산시장이 강세를 나타낼 때는 신용 스프레드의 하락 속도는 상대적으로 느려진다. 이러한 원인을 규명하고자 본 연구에서는 일반적으로 자산의 수익률과 그 수익률에 대한 변동성 간에는 역의 상관관계가 존재한다는 개념에 입각하여 신흥 채권시장에서의 신용 스프레드가 어떠한 원인들에 의해 결정되는가와 아울러 스프레드가 그 변동성과는 어떠한 상호작용을 하며 결정되는가를 GARCH 모형을 통하여 분석하였다. 분석 결과, 국가 신용도 등 경제적 실상의 변화에 따라 스프레드가 결정된다는 레버리지 가설(Leverage Hypothesis)에 의한 설명력은 불충분하게 나타난 대신, 투자자들의 시장 상황에 따른 이질적 반응을 가정한 변동성 반응가설(Volatility Feedback Hypothesis)로서는 스프레드의 변화과정이 비교적 명확하게 설명되었다. 즉, 시간가변적 변동성 분포를 가정한 GARCH 모형의 추정 결과에 의하면, 약세시장에서의 신용 스프레드는 변동성을 증가시키며 강한 상승세를 지속한 것에 반해 강세시장에서의 스프레드는 변동성을 감소시키며 천천히 하락하는 형태를 보였다. 이 같은 결과는 약세시장과 강세시장에서 형성되는 스프레드에 대한 투자자들의 반응이 서로 비대칭적이고, 약세시장에서의 투자자들의 반응이 강세시장에서보다 훨씬 더 민감하게 이루어지고 있다는 사실을 보여주고 있다. 또한, 이러한 결과는 약세시장에서의 스프레드 급등이 신흥국가 자체적인 기본적 가치의 취약성에 기인한 것이라기보다는 투자자들에 의해 형성된 과잉반응에서 비롯되었다고도 판단할 수 있는데, 그 경우 행태재무가설에서 주장하는 과잉반응가설이 국제 채권시장에서도 성립할 수 있다는 사실을 뒷받침해 줄 수 있다.
Abstract
Credit spreads in emerging bond markets have shown quite higher and faster increase in company with their volatility, especially in times of market crash. This study investigates the sources for this higher volatility of the emerging market credit spreads through an estimation of GARCH model. It has been observed quite many times that asset market return and its volatility reveals negative relationship, especially in the stock market. There are two theoretical backgrounds on that phenomenon; one is leverage hypothesis and the other is volatility feedback hypothesis. These two hypotheses can also be applied to the international bond market in explaining the positive relationship between credit spread and its volatility. From the output of GARCH model estimations, it is shown that the steep rise in spread as well as in volatility in the bearish market state in the emerging bond market is mainly due to the investors' asymmetric overreaction on their market information rather than due to the country-specific fundamental factors such as country leverage ratio. It can be said differently that this strong positive relationship between volatility and the credit spread or the ex-ante country risk premium especially in the bearish state can be explained from the volatility feedback hypothesis rather than the leverage hypothesis and it can be further inferred from the overreaction hypothesis which is insisted on by the behavioral finance theorists.
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