지배주주의 지분율 변동과 재무적 터널링
Changes in Controlling Shareholders’ Holdings and Financial Tunneling in Korean Firms
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초록
본 연구에서는 한국기업을 대상으로 지배주주의 지분율 변동과 재무적 터널링의 관계를 분석하였다. 이를 위해 한국거래소 유가증권시장에 상장되어 있는 기업 중에서 지배주주의 지분율이 20% 이상인 소유집중기업을 대상으로 분석하였다. 실증분석에서는 표본기업 전체에 대한 분석뿐만 아니라 기업지배구조 특성(양호한 지배구조기업, 취약한 지배구조기업)과 재벌기업 여부를 반영하여 재무적 터널링의 증거를 확인해 보았다. 분석결과, 첫째, 지배주주의 지분율 변동과 시장수익률 간의 관계분석에서, 두 변수 간에 부(-)의 상관관계가 존재하는 것으로 나타났다. 그러나 통계적으로 유의성이 낮아 지배주주에 의한 재무적 터널링을 명확하게 확인할 수는 없었다. 다만 재벌기업에서는 유의한 부(-)의 관계를 확인하여 지배주주에 의한 재무적 터널링 가능성을 확인할 수 있었다. 둘째, 초과수익률과 지배주주지분율 변동 간의 관계분석에서, 부(-)의 초과수익률이 발생하기 전년도의 지분율 변동이 정(+)의 초과수익률이 발생하기 전년도의 변동보다 더 크게 나타나서 한국기업에서 지배주주에 의한 재무적 터널링이 유발된다는 증거는 발견할 수 없었다. 이러한 결과는 지배구조 특성이나 재벌기업 여부에 상관없이 유사하게 나타났다. 셋째, 지배주주의 지분율이 변동한 후의 초과수익률을 분석한 결과에서는 지배주주지분율이 대규모 감소한 경우에는 다음연도에 부(-)의 초과수익률이 나타나고, 대규모 증가한 경우에는 통계적으로 의미 있는 결과가 나타나지 않았다. 이러한 결과는 지배구조 특성이나 재벌기업 여부에 상관없이 일관성 있게 나타났다. 이와 같은 결과는 지배주주지분율이 대규모 감소하는 경우에는 지배주주에 의한 재무적 터널링현상이 발생하지만, 지배주주지분율이 증가하는 경우에는 재무적 터널링이 존재하는지 확인할 수 없다는 것으로 제한적으로 재무적 터널링가설이 지지되는 것으로 이해할 수 있었다.
Abstract
We examine changes in controlling shareholders, looking for evidence of financial tunneling(unfair wealth transfer from public investors to controlling shareholders via financial transactions). Our sample comprises yearly data during 2004-2014 on total 4,721 large closely-held Korean firms. A closely held firm is defined by us a firm in which controlling shareholders control over 20% of the vote. We find that there exists an insignificant negative correlation between change in the mean controlling shareholders’ equity holding and market return. There is also no evidence that controlling shareholders increase (decrease) their holdings before years of positive (negative) excess returns in their shares. However, statistically significant mean excess returns are documented only after decreases in controlling shareholders holdings. Thus, we offer only limited support for the financial tunneling hypothesis. We cautiously suggest that in some firms and on some occasions, controlling shareholders have engaged in financial tunneling.
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